Єврозона стоїть на порозі важкої трансформації. “Нормальні” процентні ставки є важливою передумовою для фінансування інвестицій, необхідних для досягнення цієї мети
З липня 2022 року Європейський центральний банк (ЄЦБ) протистоїть єврозоні безпрецедентним за масштабом і швидкістю підвищенням процентних ставок. Наслідки цієї політики відчуваються вже зараз.
Організація економічного співробітництва та розвитку прогнозує, що цього року валовий внутрішній продукт в єврозоні зросте лише на 0,6%, порівняно з 0,5% у 2023 році. Це найслабший показник зростання серед усіх великих економік.
Найбільше постраждає валове нагромадження основного капіталу – інвестиції, які впадуть на 0,6% у 2024 році. ЄЦБ очікує, що зростання прискориться у 2025 році (+1,6%). Але таким був його прогноз на 2024 рік і рік тому.
Жорсткість монетарної політики, пов’язана з високими процентними ставками, була підкріплена обмежувальною фіскальною політикою. За оцінками ЄЦБ, часткове згортання заходів підтримки, спрямованих на подолання цін на енергоносії та більш широкої інфляції, призвело до посилення фіскальної політики єврозони – як це відображено в (циклічно скоригованому) первинному балансі – у 2023 році, і очікує більш значного посилення у 2024 році. Жорсткість фіскальної політики в єврозоні можна проілюструвати, порівнявши її бюджетний дефіцит у 2,9% ВВП у 2024 році з дефіцитом бюджету Сполучених Штатів, де, за даними Бюджетного управління Конгресу США, він сягне 5,3%.
Ще одним свідченням відсутності динаміки в єврозоні є стагнація банківського кредитування приватного сектору з осені 2022 року.
Погані економічні показники відображаються у швидшій, ніж очікувалося, дезінфляції. У вересні 2023 року співробітники ЄЦБ прогнозували інфляцію у 2024 році на рівні 3,0%. Цього місяця прогноз було переглянуто в бік зниження до лише 2,3%, що є близьким до цільового показника. На 2025 рік прогноз інфляції на рівні 2,0% повністю відповідатиме цілі.
Ще одним свідченням відсутності динаміки в єврозоні є стагнація банківського кредитування приватного сектору з осені 2022 року. Відповідно до цього, темпи зростання М3 (стандартний показник грошової маси) різко сповільнилися і зараз також близькі до нуля.
Зміна сезонів
Беручи до уваги, що наслідки монетарної політики не є миттєвими, а мають лаг у один-два роки, можна було б зробити висновок, що дезінфляція успішно досягнута і що настав час переходити від рестрикційної до нейтральної політики. Президент ЄЦБ Крістін Лагард, однак, дотримується іншої думки. На запитання журналіста про переваги поступового зниження ставки вона відповіла елегантною, але дещо заплутаною метафорою: “Я б використала аналогію з сезонами та серіалами. Ми все ще перебуваємо в сезоні стримування. Ми перейдемо до сезону обмежень, це займе деякий час. І як тільки цей сезон закінчиться, ми перейдемо до сезону нормалізації”. Це свідчить про те, що до “нормалізації” ще далеко.
Як Лагард обґрунтовує таку політичну позицію? На загальному рівні вона постійно підкреслює, що ЄЦБ “застосовує залежний від даних підхід до визначення належного рівня та тривалості обмежень”. Але це не дуже прояснює ситуацію, оскільки ніхто не очікує, що ЄЦБ буде приймати рішення “незалежно від даних”.
Більш показовою є її згадка про три елементи “функції реагування” ЄЦБ: інфляційний прогноз, базову інфляцію та силу монетарної політики.
Що стосується інфляційного прогнозу, то можна стверджувати, що при інфляції 2,3% у 2024 році та 2,0% у 2025 році “нормалізація” є виправданою. Враховуючи смуги невизначеності навколо інфляційного прогнозу ЄЦБ, не можна навіть виключити, що “заголовна” інфляція буде нижчою за 2% вже в третьому кварталі 2024 року (на рівні нижньої межі 60% та 30%). Але президент ще не задоволений: “Хотілося б, щоб все було ближче до нашої мети. Ми ще не наблизилися. Не наблизилися. Навіть за базовою інфляцією ми все ще прогнозуємо 2,3%, що є переглянутим показником порівняно з тим, що ми мали раніше. Але ми все ще на рівні 2,3% у 2024 році і на рівні 2% у 2025 році”.
Основним показником базової інфляції є “базова” інфляція, яка не включає ціни на енергоносії та продукти харчування.
Наполягання на досягненні цілі з точністю до десяткового знаку важко узгодити зі стратегією ЄЦБ, яка підкреслює: “Рада керуючих підтверджує середньострокову орієнтацію своєї стратегії монетарної політики. Це допускає неминучі короткострокові відхилення інфляції від цілі, а також лаги і невизначеність у передачі монетарної політики на економіку та інфляцію”.
Дійсно, стратегія вбачає перевагу в такій гнучкості середньострокової орієнтації, яка “дозволяє Раді керуючих у своїх рішеннях з монетарної політики враховувати інші міркування, пов’язані з досягненням цінової стабільності”. Це може, наприклад, дозволити врахувати негативні побічні ефекти процентної політики банку на економічне зростання, ціну надмірно амбітної дезінфляції.
Основним показником базової інфляції є “базова” інфляція, яка не включає ціни на енергоносії та продукти харчування. Хоча вона все ще перебуває на рівні 3,0%, досвід показує, що цей показник відстає від базової інфляції (технічно – HICP) і тому не є добрим орієнтиром з точки зору перспективного прогнозування. Зосередженість на базовій інфляції може пояснити, чому ЄЦБ чекав до липня 2022 року, щоб підвищити ставки, хоча базова інфляція вже досягла високого рівня восени 2021 року.
Природна ставка відсотка на капітал
Що стосується базової інфляції, ЄЦБ приділяє багато уваги динаміці заробітної плати в єврозоні. Показники договірної заробітної плати та компенсації працівників свідчать про те, що досягнуто переломного моменту. Крім того, інфляційні очікування мають особливе значення для майбутньої динаміки заробітної плати.
Медіанне очікування інфляції на три роки вперед становить 2,5%, що несуттєво відрізняється від інфляційної цілі ЄЦБ.
Хоча дуже ймовірно, що ЄЦБ знизить свої ключові ставки в червні, велике питання полягає в тому, як швидко і наскільки. Щоб відповісти на нього, необхідно оцінити нейтральну процентну ставку для єврозони. Концепція нейтральної ставки сходить до Кнута Вікселя (1851-1926), який описав її наступним чином: “Існує певна ставка відсотка за кредитами, яка є нейтральною по відношенню до товарних цін і не має тенденції ні до їх підвищення, ні до зниження. Вона обов’язково збігається зі ставкою відсотка, яка визначалася б попитом і пропозицією, якби гроші не використовувалися, а всі кредити надавалися у формі реальних капітальних товарів. Це майже те саме, що описати її як поточну величину природної ставки відсотка на капітал”.
ЄЦБ знадобилося менше року, щоб підвищити облікову ставку з 2,0% (грудень 2022 року) до 4,0% (вересень 2023 року). Чому б не знизити її з такою ж швидкістю?
Існує багато дискусій щодо теоретичних концепцій вимірювання природної ставки та результатів емпіричних досліджень. Нещодавнє дослідження ЄЦБ дійшло висновку, що “оцінки, отримані на основі моделей строкової структури та напівструктурних моделей … коливаються в межах від мінус три чверті відсоткового пункту до приблизно половини відсоткового пункту”. Отже, можна стверджувати, що нейтральна або природна реальна процентна ставка для євро близька до нуля. При інфляції на рівні 2% нейтральна номінальна процентна ставка також становитиме 2%.
Таким чином, “нормалізація” вимагатиме зниження облікової ставки ЄЦБ до 2%. Враховуючи стан економіки єврозони, було б доцільно досягти цього процесу симетрично, а не поступово, “у три сезони”, як це передбачала Лагард. ЄЦБ знадобилося менше року, щоб підвищити облікову ставку з 2,0% (грудень 2022 року) до 4,0% (вересень 2023 року). Чому б не знизити її з такою ж швидкістю?
Єврозона стикається зі складним процесом трансформації через зміни клімату, цифрові інновації та конкурентів, таких як Китай і США, які не пов’язані фіскальними правилами. “Нормальні” процентні ставки є важливою передумовою для фінансування масштабних інвестицій, необхідних для досягнення цієї трансформації.
Автор: Петер Бофінгер – професор економіки Вюрцбурзького університету та колишній член Німецької ради економічних експертів.
Джерело: IPS-Journal, ЄСМК
