Было бы неправильно полагать, что нынешняя политическая нестабильность в Италии обязательно спровоцирует крупный кризис в Европе. Но риски остаются острыми, и несколько ключевых событий могут привести к материализации такого кризиса, поставив под угрозу выживание еврозоны.
Отставка бывшего президента Европейского центрального банка Марио Драги с поста премьер-министра Италии еще раз привлекла внимание к неблагополучной политике страны и шаткому долговому положению . Но какое значение имеют проблемы Италии и падение Драги для еврозоны?
Бремя государственного долга Италии, составляющее 150% ВВП, является одним из крупнейших в мире и вторым по величине среди стран G20 после Японии (262% ВВП) и впереди США (125% ВВП). Таким образом, долговое бремя Италии увеличилось примерно на 50% с 1990 года, когда оно составляло около 100% ВВП.
Существует четкая связь между политической нестабильностью и накоплением долгов в Италии. Между 1992 и 1995 годами, когда партийная система после Второй мировой войны рухнула , государственный долг подскочил до 119% ВВП . Проблема не только в чрезмерных заимствованиях, но и в хронически анемичном экономическом росте, когда реальный годовой ВВП увеличивается в среднем менее чем на 1% с 1990 года.
Способность нестабильных и недолговечных правительств проводить структурные реформы, которые могли бы повысить производительность и обеспечить долгосрочный экономический рост, сильно ограничена. Более того, политическая нестабильность, как правило, положительно коррелирует с суверенным риском. Спрэд между немецкими и итальянскими десятилетними облигациями в настоящее время превышает 230 базисных пунктов. Италия лишь немного опережает Грецию в восприятии риска рынками капитала.
По удивительной иронии судьбы, отставка Драги произошла в тот же день, когда ЕЦБ объявил о повышении процентной ставки на 50 базисных пунктов — первом таком повышении с 2011 года. После нескольких лет отрицательной территории ключевая ставка в еврозоне теперь равна нулю . .
Безусловно, при годовой инфляции в еврозоне на уровне 8,6% (по состоянию на июнь) влияние этого изменения политики в целом нейтрально и вряд ли указывает на то, куда будут двигаться долгосрочные ставки. На самом деле, отказавшись от перспективных указаний в пользу «подхода к решениям по процентным ставкам на каждом заседании», ЕЦБ, вероятно, будет ужесточать денежно-кредитную политику медленнее, чем этого требует его приверженность ценовой стабильности. Но даже умеренная нормализация процентных ставок может создать серьезную проблему для Италии, особенно без авторитета « Супер Марио », помогающего защитить страну от капризов рынков капитала.
ЕЦБ ясно дал понять, что его обещание сделать « все возможное » для защиты единой валюты, первоначально сделанное Драги в 2012 году, остается в силе. С этой целью он представил Инструмент защиты передачи , который предназначен для «поддержки эффективной передачи денежно-кредитной политики» путем ограничения расхождения стоимости заимствований между странами еврозоны. Через TPI ЕЦБ может приобретать государственные облигации государств-членов еврозоны, столкнувшихся с «ухудшением условий финансирования, не оправданным фундаментальными показателями страны».
Президент ЕЦБ Кристин Лагард , преемница Драги, хорошо осознает риски фрагментации еврозоны и заявила , что ЕЦБ «способен добиться больших успехов» в TPI. Но инструмент новый и непроверенный, и Италия может оказаться подопытным.
Для еврозоны, борющейся с войной в Украине, кризисом стоимости жизни и надвигающейся рецессией , последствия неудачного эксперимента могут быть далеко идущими. Ухудшение состояния долга Италии затруднит рефинансирование и может спровоцировать кризис суверенного долга.
Но вряд ли это предрешено. Во-первых, фундаментальные показатели Италии остаются относительно сильными. Ожидается, что рост ВВП замедлится до 2,5% в этом году и еще больше замедлится в 2023 году после роста на 6,6% в 2021 году. Темпы роста в прошлом году — одни из самых высоких за последние три десятилетия — позволили экономике оправиться от пандемии, которая привело к сокращению ВВП на 9% в 2020 г.
Помимо экономического роста, реальная доходность облигаций и циклически скорректированный первичный баланс (разница между доходами и расходами, за исключением выплат по долгу) будут играть решающую роль в определении финансового благополучия Италии. Наличие первичного профицита поддерживает стабильность долга, а низкие затраты на обслуживание долга делают его устойчивым.
В конечном счете, если условия останутся относительно сбалансированными, нынешнее отношение долга Италии к ВВП можно будет контролировать. Помогает то, что страна получит около 160 миллиардов евро в виде грантов и займов от Фонда восстановления и устойчивости Европейского Союза. Хотя политическая нестабильность и невыполнение целей, согласованных с Европейской комиссией, могут замедлить или даже помешать выплате согласованных средств, для реализации таких событий может потребоваться некоторое время.
Безусловно, даже незначительное (постоянное) потрясение реальных процентных ставок, экономического роста или основного баланса Италии может привести к тому, что страна не сможет справиться со своими долгами. Тем не менее было бы неправильно полагать, что нынешняя политическая нестабильность в Италии обязательно спровоцирует крупный кризис в Европе.
Но Европа должна внимательно следить за итальянской политикой. Формирование правого итальянского правительства во главе с националистом, популистом и евроскептиком премьер-министром — реальная возможность после всеобщих выборов в сентябре — может оказаться крайне дестабилизирующим фактором для еврозоны.
Что еще хуже, кризис стоимости жизни может усилиться в зимние месяцы, вызванный высокой инфляцией и нехваткой энергии. Это вызовет недовольство населения и окажет давление на государственные расходы, подорвав финансовое положение Италии. С увеличением спреда между немецкими и итальянскими облигациями управление долгом также станет более сложным.
Мы уже видели этот сценарий. В прошлый раз Super Mario признал, что ЕЦБ должен спасти евро, и позаботился о том, чтобы он именно это и сделал. Будем надеяться, что Лагард поступила бы так же.
Паола Субакки
