Всего четыре фактора объясняют 88% колебаний цены цифровой валюты за последние четыре года.
Теперь, когда рынок криптовалют несколько восстановился после минимумов середины июня, которые были самыми низкими с 2020 года, а волатильность приглушена по стандартам криптовалют, многие инвесторы спрашивают, видели ли мы дно. Вынужденное сокращение доли заемных средств, имевшее место ранее в этом месяце, похоже, закончилось, и разрозненные обвалы различных цифровых активов, похоже, не вызвали неудержимого каскада. Оставшиеся инвесторы, похоже, готовы выдержать дальнейшее падение, если оно произойдет, а уцелевшие крипто-институты, похоже, находятся в достаточно хорошей форме.
Даже если худшее позади, мы не знаем, будет ли быстрое восстановление. Напомним, что после 50-процентного падения с апреля по июль 2021 года цены быстро восстановились до нового пика, но после обвала, начавшегося в декабре 2017 года, прошло более двух лет, прежде чем цены стали устойчиво расти.
Расчет фундаментальной стоимости криптовалюты невозможен, так как существует слишком много существенных неизвестных. Тем не менее, мы можем попытаться сравнить криптовалюту с другими активами, чтобы увидеть, кажется ли она недооцененной или переоцененной относительно относительной, основанной на исторической основе. Я рассмотрю только Биткойн, потому что это ликвидная цифровая валюта, и она долгое время служила ориентиром для большей части крипторынка. (У меня есть Биткойн и другие криптоактивы.)
Одним из основных компонентов Биткойна являются заемные инвестиции в технологии. Те же самые силы, которые приносят прибыль технологическим фирмам, в целом определяют финансовый успех криптографии, хотя и не обязательно ее фундаментальную полезность, а это совсем другое. Криптовалютные проекты, безусловно, более рискованны, чем акции большинства технологических компаний, и менее капитализированы.
Биткойн также коррелирует с ценой на золото. Часто предполагается, что корреляция должна быть положительной, поскольку и золото, и биткойн могут использоваться для хранения стоимости, не подверженной влиянию инфляции и других проблем с валютой, и могут быть переведены легче, чем доллары, когда существуют проблемы с санкциями. На самом деле существует сильная отрицательная корреляция при поправке на другие факторы. Золото и биткойн — противоположные решения недостатка веры в валюту. Золото просто и осязаемо, и поддерживается тысячелетней историей, а не теорией. Биткойн сложен и абстрактен, поддерживается 14 годами экстремальной волатильности и отличной теорией. Золото не требует инфраструктуры; Биткойн требует огромной всемирной инфраструктуры.
Биткойн также исторически выигрывал от волатильности как технологических акций, так и самого Биткойна. Дело не в том, что инвесторам нравится волатильность, и они в результате повышают цену, а в том, что инновации требуют волатильности, чтобы процветать.
Четыре фактора, определяющие цены на биткойны, объясняют 88% дисперсии цен за последние четыре года, как показано на графике ниже. Прокси-портфель, соответствующий сегодня одному биткойну, состоит из 82 000 долларов технологического индекса Nasdaq 100, 21 000 долларов заемных денег и 50 000 долларов заемного золота. Итак, стоимость этого прокси сегодня составляет 11 000 долларов, но мы добавляем 8 000 долларов к текущему уровню индекса Nasdaq и 6 000 долларов к значению волатильности биткойнов, чтобы получить 25 000 долларов по сравнению с текущей рыночной ценой биткойнов около 20 000 долларов.
Прежде чем обсуждать, что означает прокси-портфель, рассмотрите график. Это показывает, что прокси-портфель проделал достойную работу по отслеживанию цен на биткойн с 2018 года. Единственным серьезным несоответствием является бум в марте 2021 года, за которым быстро последовал спад, но оставшийся биткойн в соответствии с историческими ценовыми отношениями.
Помните, что я не говорю о фундаментальной ценности. Возможно, биткойн стоит в два раза больше портфеля прокси, или в половину, или в 10 раз дороже, или вообще ничего. Все, что мы знаем, это то, что текущие цены на биткойны примерно на 20% ниже их исторического отношения к другим рыночным ценам. Если вы считаете, что биткойн в среднем правильно оценивался за последние четыре года, то сегодня он дешев.
Легко понять 82 000 долларов в портфеле Nasdaq, покупка одного биткойна — это то же самое, что вложить 82 000 долларов в технологические акции. Если эти акции вырастут на 10%, биткойн должен вырасти на 8200 долларов. Если эти акции упадут на 10%, Биткойн должен потерять 8200 долларов.
Занять 21 000 долларов наличными и 50 000 долларов золотом также просто. Статистически биткойн представляет собой инвестиции в технологии с использованием заемных средств, поэтому в соотношении доллар к доллару он более волатильный, чем индекс Nasdaq. Если золото подорожает на 10%, биткойн должен упасть примерно на 5000 долларов. Если золото упадет на 10%, биткойн должен вырасти примерно на 5000 долларов.
Надстройки волатильности несколько сложнее. Биткойн имеет некоторые опционные характеристики, поэтому его цена выше, когда ситуация нестабильна. Текущая стоимость надстройки волатильности индекса Nasdaq составляет 8000 долларов. Это означает, что если волатильность индекса увеличится на 50%, ожидайте, что цены на биткойны вырастут примерно на 4000 долларов и упадут на 4000 долларов, если волатильность снизится на 50%. Надбавка за волатильность биткойнов составляет 6000 долларов, поэтому цифры составляют прибыль или убытки в размере 3000 долларов в цене одного биткойна, если волатильность биткойна повышается или понижается на 50%.
Это говорит о том, что снижение цены биткойна и, вероятно, криптовалюты в целом соответствовало ожиданиям, учитывая обвал акций технологических компаний, а также небольшое изменение цен на золото и снижение волатильности. В будущем Биткойн кажется привлекательным, если вы ожидаете восстановления в технологическом секторе и стабильных или падающих цен на золото, а также возврата к высокой волатильности. Но если вы ожидаете плохих результатов от акций технологических компаний, стремительного роста золота и пониженной волатильности, биткойн и криптовалюта не для вас.
Автор: Аарон Браун (Aaron Brown) — бывший управляющий директор и глава отдела исследований финансовых рынков в AQR Capital Management. Он является автором книги «Покерное лицо Уолл-стрит».
Источник: Bloomberg Opinion
Перевод МК
