Мне стоило прислушаться к мнению Алана Гринспена, по крайней мере, по поводу валютных прогнозов. Бывший председатель Федерального резерва однажды сказал мне, что это игра для дураков, потому что шансы угадать валютный курс ниже шансов выиграть в подбрасывание монетки. Два года назад я проигнорировал этот совет маэстро и в гордом одиночестве выступил с прогнозом, что доллар США обвалится на 35%.
После частично подтверждавшего этот прогноз спада на 9% во второй половине 2020 года, индекс доллара – реальный эффективный обменный курс, рассчитываемый Банком международных расчётов (BIS), – направился в обратную сторону, резко повысившись на 12,3% в период с января 2021 года по май 2022-го. Тем самым курс доллара оказался на 2,3% выше уровня мая 2020 года, когда я выступил со своим прогнозом, выглядящим сегодня столь глупо. Как же я мог так сильно ошибиться?
Три фактора привели меня к этой идее: дефицит счета текущих операций в США, политика Федерального резерва и принцип TINA (аббревиатура от «there is no alternative», то есть «нет альтернативы»). Я доказывал, что с внешним дефицитом возникнут большие проблемы, а пассивный Федеральный резерв будет мало что делать для предотвращения этих проблем, и поэтому коррекция счета текущих операций будет осуществляться в основном за счет девальвации валюты, а не повышения процентных ставок. Я также раскритиковал защищающую доллар идею TINA и приводил аргументы в пользу предстоящего укрепления евро и юаня.
В реальности же Федеральный резерв спас доллар, а президент России Владимир Путин ему в этом помог. Дефицит счета текущих операций США, а это был мой главный аргумент против доллара, действительно резко увеличился за последние два года. Этот широкий индикатор международного сальдо Америки снизился с -2% ВВП в первом квартале 2020 года до -4,8% в первом квартале 2022 года. Недавно опубликованная статистика за первые месяцы 2022 года показала, что в США произошло второе наиболее резкое квартальное ухудшение этого показателя с 1960 года. Дефицит счета текущих операций в Америке не был столь значительными с середины 2008 года, то есть в разгар мирового финансового кризиса.
Мои рассуждения о крахе доллара опирались на вероятность усиления нестабильной постпандемической динамики счета текущих операций: избыточный дефицит федерального бюджета должен был привести к резкому сокращению и так уже недостаточных внутренних сбережений. Согласно теории (бухгалтерскому тождеству национальных доходов), экономика, которой не хватает сбережений, обязана импортировать избыток сбережений из других стран для продолжения роста, и поэтому у нее возникает большой дефицит счета текущих операций, что помогает привлечь иностранный капитал. На фоне взрывного роста бюджетного дефицита эта теория сработала, как и ожидалось: во втором и третьем кварталах 2020 года уровень чистых внутренних сбережений рухнул до нуля.
Но что удивительно, в дальнейшем внутренние сбережения стали расти: усредненный уровень чистых национальных сбережений за 2021 год составил 3,25%, а в начале 2022 года он повысился ещё до 4,2%. Впрочем, за время пандемии и после неё, начиная со второго квартала 2020 года, средний уровень чистых внутренних сбережений составил всего лишь 2,6% национального дохода, а это намного ниже долгосрочного среднего уровня за 45 лет (с 1960 по 2005 годы) — 7%. Эти цифры вполне соответствуют недавнему резкому увеличению дефицита счёта текущих операций США.
Как показывает история, резкое ухудшение ситуации с сальдо текущих операций не может долго продолжаться в странах, испытывающих нехватку внутренних сбережений. Иностранные кредиторы потребуют уступок за предоставление в кредит своего профицита сбережений: либо повышение доходности (процентных ставок), либо удешевление финансирования (валютный курс), либо и то, и другое. Когда один из вариантов невозможен, тогда основное бремя коррекции счёта текущих операций ложится на второй вариант.
Именно тут-то Федеральный резерв и спас доллар. В 2020-м и в начале 2021 годов было не похоже, что он это сделает. Тогда Федеральный резерв упорно продолжал проводить избыточно мягкую монетарную политику, даже несмотря на новый инфляционный шок, которому изначально был поставлен неправильный диагноз — «временное явление». На мой взгляд, эта непоколебимая позиция была достаточно весомой причиной полагать, что процентные ставки будут оставаться некомфортно низкими. И поэтому коррекция счета текущих операций США должна была сконцентрироваться в большей степени на резкой девальвации переоценённого доллара. Мой прогноз коррекции курса доллара на 35% соответствовал усреднённой коррекции на 30% в течение трех предыдущих сильных циклических спадов в 1970-е, 1980-е и в начале 2000-х.
Когда в конце 2021 года ФРС совершил свой запоздалый разворот, мне следовало сделать то же самое с моим прогнозом курса доллара. Дальновидные финансовые рынки правильно почувствовали, что ситуация меняется, и начали действовать задолго до разворота ФРС: примерно половина укрепления доллара на 12,3% (с января 2021 года) произошла ещё до изменения позиции ФРС в декабре прошлого года. Тем временем путинское бряцание оружием и последующая военная агрессия против Украины усилили спрос на доллар как «тихую гавань». Курс не только евро, но даже юаня упал, а не вырос, как я прогнозировал, а курс японской иены обвалился, потому что Банк Японии с большой готовностью усиливал неожиданную инфляцию, считая ее антидотом против уже третьего по счету «потерянного десятилетия».
Из всей этой истории можно почерпнуть множество уроков. Во-первых, и это самое очевидное, не надо бороться с ФРС. В конечном итоге американский Центробанк поступил правильно; и хотя ему предстоит сделать еще многое, пока что он демонстрирует готовность это делать. Во-вторых, финансовые рынки совершенно не заботят экономические теории. Ужесточение монетарной политики в США рассматривается не столько как уступка со стороны американской экономики, испытывающей дефицит сбережений, для финансирования счета текущих операций, сколько как отчаянная попытка догнать кривую доходности. В-третьих, непомерная привилегия доллара — статус мировой резервной валюты — становится особенно очевидной в период войны. Из-за Путина мир погрузился в хаос, поэтому принцип TINA выглядит привлекательным как никогда.
Разумеется, в конечном итоге, все это сводится к вопросу о том, в какой степени дальновидные финансовые рынки учли эти факторы. Я полагаю, что действия ФРС и фактор TINA в стоимость переоцененного доллара уже включены. Однако я не считаю, что можно то же самое сказать о мрачных перспективах платежного сальдо США. Да, я знаю, я уже говорил это два года назад.
Стивен С. Роуч, преподаватель Йельского университета и бывший председатель Morgan Stanley Asia
