Торговая война между США и Китаем и недавнее замораживание большей части официальных валютных резервов России снова вызвали опасения по поводу исхода из доллара. Но пока никто не должен писать некролог доллару.
Замораживание большей части официальных валютных резервов России неизбежно заставило некоторых снова предсказать неизбежную утрату « непомерной привилегии » доллара как предпочтительной мировой резервной валюты. Но мы пока не должны писать некролог доллару.
Само по себе введение санкций в отношении российских резервов, скорее всего, укрепит первенство доллара как основы системы необеспеченных валют. Только если бы Соединенные Штаты регулярно применяли такие финансовые санкции в качестве наступательного внешнеполитического оружия, могла бы произойти более быстрая эрозия статуса доллара.
Правда, за последние четыре года — период, отмеченный торговой войной между США и Китаем и пандемией COVID-19 — на доллар приходилось лишь 40% нового накопления резервов по сравнению с 23% на евро . Доля китайского юаня в новых резервах подскочила до 10% , в то время как японская иена и британский фунт также выросли.
Несмотря на это, далеко не очевидно, что доверие к доллару ослабевает. Во-первых, рост мировых резервов за последние четыре года был лишь частью быстрого роста, наблюдавшегося за пять лет до и после мирового финансового кризиса 2008 года, что отражало сокращение глобальных дисбалансов. Доля доллара в резервах упала с 73% в 2001 году до 59% в прошлом году. Но большая часть этого сокращения пришлась на 2000-е годы, когда резервы выросли на 8,1 трлн долларов (по сравнению с 2,6 трлн долларов за последнее десятилетие ).
Во-вторых, новое выделение Международным валютным фондом в прошлом году 650 миллиардов долларов в виде специальных прав заимствования (СДР, резервный актив МВФ) искусственно занизило долю доллара в приросте мировых резервов во время пандемии. СДР основаны на корзине валют, в которой доля доллара составляет всего 42%, а доля евро, юаня, иены и фунта стерлингов — 31%, 11%, 8% и 8% соответственно. Поскольку СДР накапливаются в основном в странах с развитой экономикой, которые никогда их не используют, эти доли фактически увеличивают долю недолларовых валютных резервов.
Наконец, страны с прочными отношениями в области безопасности с США, включая подавляющее большинство государств с наибольшими запасами валютных резервов, обычно поддерживают большую, чем в среднем, долю своих резервов в долларах. Пока азиатские и европейские союзники Америки считают гарантии безопасности США надежными, у этих стран мало стимулов отказываться от доллара.
Замораживание резервов не ново, но меры против России знаменуют собой первый случай, когда они применяются к стране G20 с высокой степенью глобальной торговой и финансовой интеграции. Для иностранных инвесторов замораживание резервов, направленное на создание финансовой паники, представляет собой экзистенциальную угрозу с точки зрения возможности того, что капитал будет либо потерян, либо заблокирован на берегу.
Эффективность санкций, наложенных на российские резервы, обусловлена не только действиями США, но и согласованными шагами, предпринятыми Европой и Японией. Их участие де-факто обеспечило почти единодушие, потому что китайские банки стали неохотно иметь дело с Россией, опасаясь санкций в свою очередь.
Но пока надбавка за санкционный риск по валютным резервам реально распространяется только на страны с высоким риском глобально скоординированных мер, а именно на Китай. Для подавляющего большинства других стран санкционный риск должен оставаться низким. Диверсификация резервов по-прежнему имеет смысл, но она, вероятно, пойдет на пользу валютам стран, которые считаются «удаленными от санкций».
И хотя торговая война США с Китаем и замораживание российских резервов вновь вызвали опасения по поводу ухода от доллара, вопрос «куда?» Сильные сетевые эффекты лежат в основе «непомерной привилегии» доллара, а санкции против России, возможно, укрепили его статус якоря. Учитывая все обстоятельства, распределение резервов между долларом и другими валютами в соотношении 60/40 выглядит уместным.
В то время как юань должен продолжать извлекать выгоду из прочных торговых связей Китая с более мелкими странами и экспортерами сырьевых товаров, его вызов доллару, вероятно, будет страдать от большей неопределенности в отношении верховенства закона и надбавки за риск санкций. Крупные центральные банки могут с меньшей охотой хранить юани из-за риска западных санкций и соответствующего риска того, что Китай будет вынужден вновь ввести контроль над капиталом иностранцев. Таким образом, китайская валюта должна оставаться незначительной долей мировых резервов.
Доля евро в мировых резервах должна восстановиться, если доходность вернется на положительную территорию. Недавний прогресс в снижении риска распада еврозоны является предварительным условием как для более высоких ставок, так и для увеличения доли мировых резервов. Тем не менее, Европе по-прежнему необходимо решить проблемы, которые удерживали долю евро в резервах ниже 30% до кризиса еврозоны: фрагментированные внутренние рынки капитала и несовершенные механизмы контрциклической стабилизации.
Другие страны имеют некоторое значение для диверсификации рисков. Но они как по отдельности, так и все вместе слишком малы, чтобы предложить надежную альтернативу США, Китаю и Европе в качестве места назначения резервов.
При этом можно ожидать затяжных последствий замораживания российских резервов. Китай будет стремиться оградить свои существующие резервы от возможных санкций. Экспортеры сырьевых товаров рассмотрят, как инвестировать новообразованные валютные резервы, возникшие в результате нынешнего сырьевого бума. А иностранные инвесторы, как государственные, так и частные, оценят возможный побочный ущерб от финансовых санкций, которые могут повлиять на конвертируемость активов в юанях на суше.
Что может в конечном итоге разрушить продолжающееся господство доллара? Если история рифмуется с опытом Соединенного Королевства столетней давности, она будет включать в себя некоторую комбинацию злоупотребления финансовыми санкциями США, дальнейшего экономического застоя внутри страны и эрозии надежных гарантий безопасности за рубежом. Такой сценарий выглядит менее отдаленным, чем пять лет назад. Но не стоит делать ставку на то, что это произойдет в ближайшее время.
Джин Фрида, глобальный стратег PIMCO, является старшим приглашенным научным сотрудником Лондонской школы экономики.
