Стверджувати необхідність подальшого підвищення процентної ставки, пише Пітер Бофінгер, не означає доводити її.
Оглядаючись назад, досить очевидно, що у 2022 році Європейський центральний банк надто пізно відреагував на інфляційну хвилю , яка наростала, головним чином через війну в Україні . Сьогодні знову існує ризик того, що ЄЦБ відстає. Але цього разу він ризикує занадто довго тиснути на гальмо, що створює серйозні ризики для реальної економіки та стабільності фінансової системи єврозони.
На своїй прес-конференції минулого четверга президент ЄЦБ Крістін Лагард правильно охарактеризувала поточну ситуацію як «безпрецедентну» та «виняткову». Рішення, прийняті банком з вересня минулого року, за її словами, були «монументальними, за всіма ознаками, як з точки зору швидкості, [і] з точки зору висоти, [інтенсивності] походів». Сім підвищень з того місяця, останнє з яких набуло чинності цього тижня, підвищили ключові ставки ЄЦБ на 3,5 відсоткових пункти.
Після такої історично значної дози монетарних обмежень можна було б, за винятком ЄЦБ, ретельно обговорити, чи залишаються виправданими подальші підвищення процентної ставки, чи краще почекати, поки наслідки його шокової терапії стануть більш помітними. Проте, коли Лагард попросили розглянути можливість пропустити передбачене підвищення ставок, вона прямо відповіла: «З точки зору необхідності зробити паузу або пропустити: як я вже сказала, по-перше, ми взагалі не обговорювали це і не почали думати про це, тому що ми є над чим попрацювати». Вона залишила відкритим питання про те, яка саме робота завадила ЄЦБ виконати його основне завдання – роздумувати про свої облікові ставки.
Відкинуто вбік
Президент так само різко відповів на цілком слушне запитання щодо оцінки ЄЦБ «нейтральної ставки». Це широко обговорювана теоретична концепція, яка допомагає визначити, чи є поточна облікова ставка обмежувальною (вище нейтральної) чи стимулюючою (нижче). Лагард відкинула питання без зайвих слів: «Тож, у певному сенсі нам не потрібно запитувати себе, чи нейтральна ми ставка чи ні».
За відсутності такого критерію, згідно з якими даними ЄЦБ настільки повністю переконаний у необхідності подальшого підвищення ставок? Лагард уточнила, що члени її керівної ради ретельно вивчили дані, і ЄЦБ переглянув свій прогноз щодо майбутньої інфляції. Зараз прогнозується на рівні 2,2 відсотка в 2025 році, вона назвала це «незадовільним» і «несвоєчасним».
Але хоча рішення щодо монетарної політики корисно базувати на прогнозах щодо інфляції, ефективність ЄЦБ у цьому відношенні була дуже поганою (див. таблицю). На 2022 рік різниця між показником прогнозу станом на березень 2021 року та кінцевим результатом становила 7,2 відсоткових пункти. На 2023 рік поки що різниця між першою оцінкою та останньою становить чотири відсоткові пункти. При всій повазі до таких прогнозів, їх не можна вважати вагомим доказом упертого підвищення процентних ставок.
Нюансований підхід ЄЦБ до політики процентних ставок розпочнеться з широко поширеного розуміння того, що грошово-кредитна політика діє з великими та змінними затримками. Лагард певною мірою погодилася: «Існує певний час затримки — не такий великий за стандартами підручників, які зазвичай кажуть, що це десь між 18 і 24 місяцями, можливо, трохи більше».
Прямим наслідком таких відставання є те, що вплив сьогоднішніх — навіть учорашніх — політичних заходів на інфляцію матеріалізується лише через деякий час. Якщо центральний банк продовжуватиме підвищувати ставки, доки він чітко не побачить, що інфляція повернеться до цільової позначки, буде занадто пізно відмовлятися від обмежувальної позиції. Відповідаючи на запитання про такі затримки передачі, Лагард, однак, сказала: «Досить сказати, що ми це вже бачимо. Чи бачимо ми все це? Очевидно, ні. Ми хочемо бачити це аж до інфляції».
Короткострокова динаміка
Враховуючи всю невизначеність щодо прогнозу щодо інфляції, дивно, що в політичній заяві ЄЦБ згадуються лише річні темпи інфляції — отже, наприклад, рівень у травні 2023 року був різницею в рівні цін із травнем 2022 року, — але не короткострокова динаміка. Через сильний інфляційний шок у 2022 році при такому підході є затримка, перш ніж нещодавнє уповільнення інфляції стане очевидним.
Короткострокову динаміку інфляції можна зробити видимою, розрахувавши зміну (сезонно скоригованого) рівня цін протягом, скажімо, трьох місяців. Щоб порівняти це з річними даними, заснованими на розрахунку за рік, зміну за три місяці зведено до ступеня чотири.
Приймаючи цю практику, яка широко використовується в Сполучених Штатах, можна побачити, що інфляція в єврозоні вже значно сповільнилася (див. графік). У травні 2023 року загальний показник становив лише 1,8 відсотка. Базова інфляція (без урахування продуктів харчування та енергоносіїв) знизилася до 3,9 відсотка, і навіть інфляція в сфері послуг, яку ЄЦБ викликає особливе занепокоєння, демонструє деяке уповільнення.
Звичайно, така короткострокова динаміка може бути нестабільною та вводити в оману. Але незрозуміло, чому в своїх публічних повідомленнях ЄЦБ не використовує таку інформацію. З боку громадськості, на щастя, проведене банком опитування споживчих інфляційних очікувань показує , що домогосподарства єврозони очікують інфляції на рівні 2,5 відсотка протягом наступних трьох років, тому низькі очікування відносно добре закріплені.
Груба риторика
Яка може бути мотивація грубої риторики ЄЦБ («у нас є робота»)? Чи бажає банк продемонструвати агресивність після того, як у 2022 році був надто свавільним? Чи намагається він справити враження на німецьку аудиторію, яка роками скаржилася на нібито відсутність орієнтації ЄЦБ на цінову стабільність?
У поточній ситуації грошово-кредитна політика стикається не лише зі складним компромісом між ціновою стабільністю та зростанням, але й з балансуванням між ціновою та фінансовою стабільністю. Хоча, безсумнівно, цінова стабільність є головною метою ЄЦБ, його президент повинен принаймні більш переконливо пояснити, чому постійно зростаюча доза підвищення процентних ставок дійсно виправдана.
Автор: Петер Бофінгер — професор економіки Вюрцбурзького університету та колишній член Німецької ради економічних експертів.
Джерело: Social Europe, ЄС (Це спільне видання Social Europe та IPS-Journal)