Предложение о создании резерва акционерного капитала не решит проблему обеспечения устойчивости пенсий.
В прошлом месяце министр финансов Германии Кристиан Линднер объявил о крупной реформе немецкой пенсионной системы. Он предлагает увеличить «оплату по мере использования» с помощью крупного суверенного фонда благосостояния, инвестирующего в акции, облигации и товары, чья доходность будет поддерживать пенсионную систему. Столкнувшись с быстро стареющим обществом, Линднер, по сути, стремится ослабить контракт между поколениями, где все более растянутая рабочая сила платит за пенсии, и вместо этого использовать потенциал фондовых рынков.
Учитывая, что финансовые рынки могут приносить высокую номинальную доходность, многие найдут предложение лидера Свободной демократической партии Германии интригующим. Однако в этом предложении, как представляется, игнорируется экономическая логика, согласно которой перед лицом стареющего населения единственным способом сохранить нынешние выгоды без увеличения взносов является увеличение национального производства.
Сокращение рабочих
В системе Германии трудоспособное население платит за текущие пенсии. Однако число работников сокращается по сравнению с пенсионерами, что делает систему все более дорогой: в 1991 году на одного пенсионера приходилось четыре работника, в 2020 году – до трех, а к 2030 году – до двух. Не желая сокращать пенсии или повышать взносы, в 2021 году правительство предоставило налогоплательщикам субсидии на пенсии в размере около 100 миллиардов евро, или 30 процентов от общих пенсионных расходов — цифра, которая будет расти по мере старения населения.
Стремясь смягчить это массовое обязательство, Линднер сначала стремился ввести Aktienrente (акционерную пенсию), где работники создают индивидуальные средства в течение своей трудовой жизни, как, например, в Соединенных Штатах. После того, как эта идея была отвергнута в переговорах с социал-демократическими и зелеными партнерами его партии по коалиции, он, похоже, добился успеха с смягченной версией, Aktienrücklage (резерв акций), в которой доходность от запасов финансовых и других активов фонда существенно сокращает дефицит финансирования.
Финансируемый за счет заимствований, фонд будет создаваться в течение 15 лет, с первоначальными 10 миллиардами евро из бюджета 2023 года. Он будет публично управляться, вероятно, в рамках компетенции Министерства финансов, но защищен строгими правилами от вмешательства правительства.
Не очень помогает
Этот фонд должен быть создан по образцу германского фонда по удалению ядерных отходов KENFO, цель которого заключается в получении долгосрочных урожаев в размере 4,3 процента. Если мы предположим, что стоимость заимствований правительства Германии останется на уровне 2 процентов, резерв акционерного капитала даст годовую чистую доходность в размере 2,3 процента.
Согласно этим предположениям, резерв в размере 150 миллиардов евро, который предусматривает Линднер, будет иметь долгосрочную среднегодовую доходность в размере 3,45 миллиарда евро, или всего 3,45 процента от текущего дефицита пенсионного финансирования. Чтобы закрыть весь разрыв в 100 миллиардов евро, потребуется фонд в размере около 4,35 триллиона евро — намного больше, чем любой суверенный фонд благосостояния в мире. Даже при разумном предположении, что его долгосрочные нормы прибыли превысят стоимость государственных заимствований, фонд, таким образом, не сильно поможет.
Рассмотрим базовую экономику пенсий. Пенсионеров интересуют не деньги — цветные кусочки бумаги с портретами национальных героев, — а потребление: еда, отопление, подарки для внуков и так далее. Оставляя в стороне нереалистичный вариант физического хранения товаров и услуг для будущего потребления, как белка в течение своих рабочих лет, единственный способ, которым люди могут продолжать потреблять после выхода на пенсию, — это потреблять товары и услуги, произведенные работающим населением. Таким образом, важен национальный выпуск, а не номинальный размер накопленных требований к потреблению.
Производительность и рабочая сила
Предположим, что гипотетическая рабочая сила из 100 человек выходит на пенсию и из-за снижения рождаемости сменяется рабочей силой из 50 человек. Если 50 не более продуктивны, чем их предшественники, взносы должны быть удвоены или пенсии уменьшены вдвое, или какая-то примесь. Таким образом, испытание любой реформы заключается в том, увеличивает ли она национальное производство. Политика, делающая это, как правило, повышает производительность каждого работника, инвестируя в больший и лучший физический капитал (скажем, роботы) и в их «человеческий капитал» (образование и обучение) и / или увеличивая размер рабочей силы за счет повышения пенсионного возраста, добавления большего количества женщин и содействия иммиграции.
Таким образом, центральный вопрос о предложении Линднера заключается в том, повышает ли оно производительность или рабочую силу. Ответ кажется положительным, если фонд приведет к чистому увеличению производительных инвестиций за счет улучшения доступа фирм к капиталу — большое «если», учитывая хорошо функционирующие финансовые рынки Германии и тот факт, что фонд должен инвестировать в публично торгуемые активы.
И этот ответ должен быть смягчен в такой стране, как Германия, потому что финансируемые за счет долга инвестиции на фондовых рынках рискуют вытеснить продуктивные государственные инвестиции, учитывая, что Schuldenbremse (долговой тормоз), закрепленный в конституции, по существу, запрещает структурный дефицит. Чтобы продолжать наращивать резерв акций Линднера, будущим правительствам, возможно, придется сократить политику социальных инвестиций, которая повысит производительность труда работников (например, путем финансирования обучения) или увеличит рабочую силу (например, путем расширения дошкольного образования) – политики, преимущества которой умножаются на протяжении всей жизни. Даже если бы с помощью юридической гимнастики резерв акций был объявлен финансовой операцией (в соответствии с немецкими фискальными правилами, освобожденными от долгового тормоза), было бы это наиболее продуктивным использованием таких крупных сумм?
Фонд Норвегии
На первый взгляд, предложение Линднера напоминает успешный суверенный фонд благосостояния в Норвегии. Однако эти два случая сильно отличаются друг от друга.
Фонд Линднера должен финансироваться из государственного долга, с риском того, что более высокие государственные заимствования повышают процентную ставку и, следовательно, бремя будущих выплат процентов по долгам. Риск вытеснения будущих инвестиций тогда реален, независимо от немецких фискальных правил. Норвежский фонд, накопленный в основном за счет крупных нефтяных доходов, не сталкивается с таким риском.
В более общем плане, конечно, любая реформа с целью увеличения производства перед лицом надвигающейся климатической катастрофы и с развитыми экономиками, уже живущими за пределами планетарных средств, должна рассматриваться критически. Фактически, более убедительным аргументом в пользу фонда Линднера была бы его потенциальная роль в финансировании перехода к зеленой экономике путем включения строгих руководящих принципов в круг ведения фонда. Такой аргумент должен понравиться управляющим фондами, потому что инвестиции в ископаемое топливо, вероятно, станут застрявшими активами. Однако до сих пор не было предпринято никаких усилий по превращению резерва акций в средство ускорения зеленого перехода.
Помимо аргумента о зеленых инвестициях и в дополнение к нему, существуют и другие способы перебалансировки финансирования пенсий в Германии. К ним относится повышение пенсионного возраста, как это происходит во многих странах, хотя и с выбросами, такими как сопротивление во Франции предложению повысить пенсионный возраст с 62 до 64 лет.
Политически сложно
Столкнувшись с ростом пенсионных расходов, правительства могут сократить пособия или увеличить взносы для населения трудоспособного возраста или повысить налогообложение в целом – все это политически сложно. Единственным другим направлением политики является увеличение производства настолько, чтобы выплачивать пенсионерам то, что им было обещано, без увеличения налогов или взносов.
Как и в случае со многими подобными предложениями, предложение Линднера фокусируется на пенсионном финансировании, а не на выпуске. Оптимист будет утверждать, что предложение может помочь, но в экономическом плане быть в лучшем случае лишь незначительно выгодным. Более критическая точка зрения заключается в том, что, хотя она кажется экономически разумной, она просто ударит по банке в будущем. Наконец, в циничной точке зрения, политик из наиболее ориентированной на рынок партии Германии стремится перенаправить на частные финансовые рынки средства, которые правительство могло бы использовать для социальных инвестиций.
Авторы: Фабиан Мушёвель – является научным сотрудником Марии Склодовской-Кюри в Институте Европейского университета и приглашенным научным сотрудником Лондонской школы экономики. Его исследования сосредоточены на политической экономии государств всеобщего благосостояния, неравенстве, технологических изменениях и еврозоне;
Николас Барр – является профессором государственной экономики в Лондонской школе экономики и автором многочисленных статей и более 20 книг, в том числе «Экономика государства всеобщего благосостояния» (шестое издание 2020 года) и (совместно с Питером Даймондом) «Пенсионная реформа: краткое руководство» (2010).
Источник: Social Europe, ЕС