В последние десятилетия мировая экономика движется к беспрецедентному слиянию экономического, финансового и долгового кризисов после резкого увеличения дефицита, займов и финансового левериджа.
В частном секторе огромный долг включает в себя долги домашних хозяйств (такие как ипотека, кредитные карты, автокредиты, студенческие ссуды, потребительские кредиты), предприятий и корпораций (банковские кредиты, долг по облигациям и частный долг) и финансового сектора (обязательства банков и небанковских институтов). В государственном секторе это включает в себя облигации центральных, провинциальных и местных органов управления и другие формальные обязательства, а также косвенные долги, такие как необеспеченные обязательства в рамках накопительной пенсионной системы и системы здравоохранения – все это будет продолжать расти по мере старения общества.
Просто взглянув на прямые долги, цифры ошеломляют. В глобальном масштабе общий долг частного и государственного секторов как доля ВВП увеличился с 200% в 1999 году до 350% в 2021 году. В настоящее время это соотношение составляет 420% в странах с развитой экономикой и 330% в Китае. В США он составляет 420%, что выше, чем во время Великой депрессии и после Второй мировой войны.
Безусловно, долг может стимулировать экономическую активность в случае, когда заемщики инвестируют в новый капитал (машины, дома, общественную инфраструктуру), доходность которого превышает стоимость займа. Но большая часть займов идет просто на постоянное финансирование потребительских расходов, превышающих доходы, а это прямой путь к банкротству. Более того, инвестиции в “капитал” также могут быть рискованными, независимо от того, является ли заемщик домохозяйством, покупающим дом по искусственно завышенной цене, корпорацией, стремящейся к слишком быстрому расширению независимо от прибыли, или правительством, которое тратит деньги на “белых слонов” (экстравагантные, но бесполезные инфраструктурные проекты).
Такое чрезмерное заимствование продолжается десятилетиями по разным причинам. Демократизация финансов позволила домохозяйствам с ограниченными доходами финансировать потребление за счет долга. Правоцентристские правительства постоянно сокращают налоги, не сокращая при этом расходы, в то время как левоцентристские правительства щедро тратят средства на социальные программы, которые не в полном объеме финансируются за счет достаточно высоких налогов. А налоговая политика, отдающая предпочтение долгу, а не собственному капиталу, поощряемая сверхмягкой денежно-кредитной политикой центральных банков, способствовала всплеску заимствований как в частном, так и в государственном секторах.
Годы количественного смягчения (QE) и кредитного смягчения держали стоимость займов практически нулевой, а в некоторых случаях даже отрицательной (как до недавнего времени в Европе и Японии). К 2020 году государственный долг с отрицательной доходностью в долларовом эквиваленте составил 17 триллионов долларов, а в некоторых странах Северной Европы даже ипотечные кредиты имели отрицательные номинальные процентные ставки.
Взрыв неприемлемых коэффициентов задолженности подразумевал, что многие заемщики – домашние хозяйства, корпорации, банки, теневые банки, правительства и даже целые страны – были неплатежеспособными “зомби”, которых поддерживали низкие процентные ставки (что позволяло им держать под контролем расходы на обслуживание долга). Как во время глобального финансового кризиса 2008 года, так и во время кризиса COVID-19 многие неплатежеспособные агенты, которые могли бы обанкротиться, были спасены при помощи политики нулевой или отрицательной процентной ставки, количественного смягчения и прямой финансовой помощи.
Но теперь инфляция, подпитываемая той же сверхмягкой фискальной, монетарной и кредитной политикой, положила конец этому финансовому “Рассвету мертвецов”. Поскольку центральные банки вынуждены повышать процентные ставки в попытке восстановить стабильность цен, у “зомби” резко увеличиваются расходы на обслуживание долга. Для многих это является тройным ударом, поскольку инфляция также подрывает реальный доход домохозяйства и снижает стоимость его активов, таких как дома и акции. То же самое относится и к хрупким имеющим чрезмерную долю заемных средств корпорациям, финансовым институтам и правительствам: они одновременно сталкиваются с резким ростом стоимости займов, падением прибыли и доходов и снижением стоимости активов.
Хуже того, эти события совпадают с возвращением стагфляции (высокая инфляция наряду со слабым ростом). Последний раз страны с развитой экономикой сталкивались с такими условиями в 1970-е годы. Но, по крайней мере, в то время коэффициенты долга были очень низкими. Сегодня мы сталкиваемся с наихудшими аспектами 1970-х годов (стагфляционными потрясениями) наряду с наихудшими аспектами глобального финансового кризиса. И на этот раз мы не можем просто снизить процентные ставки, чтобы стимулировать спрос.
В конце концов, мировая экономика страдает от постоянных краткосрочных и среднесрочных негативных потрясений в области предложения, которые ведут к снижению темпов роста, росту цен и производственным издержкам. К ним относятся перебои в поставках рабочей силы и товаров из-за пандемии; влияние войны России в Украине на цены сырьевых товаров; все более катастрофическая политика Китая по борьбе с нулевым COVID-19; и дюжина других среднесрочных потрясений – от изменения климата до геополитических событий – которые создадут дополнительное стагфляционное давление.
В отличие от финансового кризиса 2008 года и первых месяцев COVID-19, простая помощь частным и государственным агентам с помощью мягкой макроэкономической политики подольет еще больше масла в инфляционный огонь. Это означает, что будет жесткая посадка – глубокая, затяжная рецессия – в дополнение к тяжелому финансовому кризису. По мере того, как пузыри активов лопаются, коэффициенты обслуживания долга растут, а доходы домохозяйств, корпораций и правительств с поправкой на инфляцию падают, экономический кризис и финансовый крах будут подпитывать друг друга.
Безусловно, страны с развитой экономикой, занимающие в своей собственной валюте, могут использовать неожиданную инфляцию для снижения реальной стоимости некоторого номинального долгосрочного долга с фиксированной процентной ставкой. Поскольку правительства не желают повышать налоги или снижать расходы для сокращения своего дефицита, монетизация дефицита центрального банка снова будет рассматриваться как путь наименьшего сопротивления. Но вы не можете постоянно обманывать всех людей. Как только инфляционный джин вырвется из бутылки – а именно это произойдет, когда центральные банки прекратят борьбу перед лицом надвигающегося экономического и финансового краха – номинальные и реальные расходы по займам резко возрастут. Матерь всех стагфляционных долговых кризисов можно отсрочить, но не избежать.
Нуриэ́ль Руби́ни