НЬЮ-ЙОРК. В 2021 году основные дебаты по поводу перспектив мировой экономики сосредоточились на вопросе, является ли рост инфляции в США и других развитых странах временным или постоянным. Ключевые центральные банки и большинство аналитиков Уолл-стрит оказались в лагере сторонников временной инфляции. Они объясняли возникшую проблему эффектом базы и появлением временных узких мест на стороне предложения, предполагая, что высокие темпы инфляции быстро снизятся обратно до установленного центробанками целевого уровня – 2%.

Между тем, лагерь сторонников постоянной инфляции во главе с Лоуренсом Саммерсом из Гарвардского университета, Мохамедом Эль-Эрианом из Куинз-колледжа Кембриджского университета и другими экономистами, утверждали, что инфляция будет оставаться высокой, потому что экономика перегрета избыточным совокупным спросом. Спрос толкали вверх три силы: упорно мягкая монетарная политика, избыточное бюджетное стимулирование, быстрое увеличение сбережений домохозяйств во время пандемии, из-за чего после открытия обратно экономики сработал отложенный спрос.

Я тоже был в этом лагере постоянной инфляции. Но я доказывал, что, помимо избыточного совокупного спроса, подъёму инфляции способствовали также негативные шоки в совокупном предложении. Более того, они способствовали стагфляции – снижение темпов роста экономики на фоне растущей инфляции. Изначальной реакцией на Covid-19 стали тотальные карантины, которые привели к сильным перебоям в работе глобальных производственных цепочек и к снижению предложения рабочей силы (создав дефицит работников на рынке труда в США). А в этом году случились два новых шока на стороне предложения: брутальное нападение России на Украину толкнуло вверх цены на сырьё (энергоносители, промышленные металлы, продовольствие, удобрения), а китайская политика «нулевого Covid», применяемая в борьбе со штаммом «Омикрон», открыла новый раунд формирования узких мест в производственных цепочках.

Сегодня мы знаем, что в инфляционном споре 2021 года выиграл лагерь постоянной инфляции. Темпы роста цен быстро приближаются к двузначным цифрам, поэтому ФРС США и другие центральные банки признали, что проблема не является временной, и что им надо её срочно решать, ужесточая монетарную политику.

В результате начались новые большие дебаты: смогут ли экономические власти обеспечить мировой экономике «мягкую посадку». ФРС и другие центробанки уверяют, что сумеют повысить учётные ставки ровно настолько, насколько нужно для снижения темпов инфляции до целевых 2%, не спровоцировав при этом рецессию. Но я, как и многие другие экономисты, сомневаюсь, что подобный «сценарий Златовласки» (когда экономика не является ни слишком горячей, ни слишком холодной) реализуем. Степень ужесточения монетарной политики, которая сейчас требуется, такова, что она неизбежно приведёт к жёсткой посадке экономики в виде рецессии и роста безработицы.

Поскольку стагфляционные шоки снижают темпы роста экономики и повышают инфляцию, они ставят центробанки перед дилеммой. Если их высшим приоритетом является борьба с инфляцией и предотвращение опасного отрыва от якоря инфляционных ожиданий (спираль зарплаты-цены), тогда им нужно постепенно сворачивать свою нетрадиционную экспансионистскую политику и повышать процентные ставки, причём такими темпами, которые, скорее всего, приведут к жёсткой посадке. А если их главным приоритетом является поддержание роста экономики и занятости, тогда им придётся нормализовать монетарную политику более медленными темпами, что создаёт риски отрыва инфляционных ожиданий и закрепления инфляции выше целевого уровня.

Именно поэтому сценарий мягкой посадки выглядит несбыточной мечтой. Сегодня инфляция настолько упорна, чтобы лишь серьёзное ужесточение монетарной политики способно вернуть её обратно к целевым показателям. Если судить по предыдущим эпизодам высокой инфляции, я бы оценил вероятность жёсткой посадки экономики в ближайшие два года выше 60%.

Однако есть и третий возможный сценарий. Сегодня монетарные власти жёстко говорят о борьбе с инфляцией, пытаясь устранить риск, что она вырвется из-под контроля. Но это не означает, что в дальнейшем они не пойдут на попятную, позволив инфляции превысить целевой уровень. Достижение этого уровня, почти несомненно, потребует жёсткой посадки экономики, поэтому они могут начать повышать ставки, а потом остановятся, как только сценарий такой посадки станет более вероятным. Кроме того, в системе так много частного и государственного долга (348% мирового ВВП), что рост процентных ставок способен спровоцировать дальнейший резкий спад на рынках облигаций, акций и кредитования, дав центробанкам дополнительный повод сдать назад.

Проще говоря, попытки бороться с инфляцией могут легко обвалить экономику, рынки, или то и другое одновременно. Уже сейчас финансовые рынки закачались из-за умеренного ужесточения монетарной политики центробанками: ключевые фондовые индексы приближаются к «медвежьей» территории (спад на 20% от последних пиковых значений), доходность облигаций повышается, кредитные спреды расширяются. Однако если сейчас центробанки испугаются, то результат будет похож на стагфляцию 1970-х годов, когда рецессия сопровождалась высокой инфляцией и отрывом инфляционных ожиданий от якоря.

Какой из сценариев наиболее вероятен? Всё будет зависеть от сочетания ряда полных неясности факторов, в числе которых сохранение спирали зарплаты-цены; необходимый для обуздания инфляции уровень роста учётных ставок (создающий простаивающие мощности на рынках товаров и труда); степень готовности центробанков причинять краткосрочную боль ради достижения целевого уровня инфляции. Кроме того, ещё предстоит увидеть, какой оборот примет война в Украине, и как это будет влиять на сырьевые цены. То же самое касается китайской политики «нулевого Covid» (влияющей на производственные цепочки) и текущей коррекции на финансовых рынках.

Судя по историческим данным, мягкая посадка экономики очень маловероятна. Остаётся либо жёсткая посадка и возвращение низкой инфляции, либо сценарий стагфляции. В любом варианте есть вероятность рецессии в ближайшие два года.

Автор: Нуриэль Рубини – почетный профессор экономики Школы бизнеса Стерна при Нью-Йоркском университете, главный экономист Atlas Capital Team, генеральный директор Roubini Macro Associates и соучредитель TheBoomBust.com.

Перевод МК

Источник: PS, США