Повышение процентных ставок может задушить европейскую экономику. Но инфляцию в еврозоне можно сдержать, не ставя под угрозу восстановление.

Взрыв цен на энергоносители все больше подпитывает общую тенденцию цен. В зоне евро уровень базовой инфляции (с поправкой на цены на энергоносители и необработанные продукты питания) почти удвоился за шесть месяцев до апреля с 2,1 до 3,9 процента.

В недавнем интервью Изабель Шнабель, член исполнительного совета Европейского центрального банка, указала на растущую готовность ЕЦБ отказаться от политики отрицательных процентных ставок быстрее, чем предполагалось ранее. Эта политика была введена тогдашним президентом банка Марио Драги летом 2014 года, чтобы предотвратить риск дефляции, и она больше не соответствует макроэкономической ситуации. 

Но может ли такое повышение процентной ставки задушить европейскую экономику, и без того сильно обремененную непрекращающимися последствиями пандемии и войны в Украине? Напомним, что экономические эффекты монетарной политики определяются не номинальной, а реальной процентной ставкой (за вычетом инфляционных ожиданий от первой). Таким образом, если ЕЦБ повысит директивные ставки на полпроцента сейчас, в соответствии с возросшими инфляционными ожиданиями, реальные процентные ставки останутся на неизменном и все еще очень низком уровне.

Основным риском неизбежной корректировки краткосрочных процентных ставок является чрезмерное повышение процентных ставок на рынке капитала. С начала года доходность десятилетних эталонных еврооблигаций уже выросла на один процентный пункт. Запланированное ЕЦБ прекращение покупки облигаций в третьем квартале 2022 года может привести к дополнительному давлению на рынок капитала. Это помешает экономическому восстановлению еврозоны с потенциально усиленным воздействием на доходность по облигациям государств-членов с более крупной задолженностью, на которые непропорционально повлияют более высокие долгосрочные ставки.

Интенсивные дебаты

Сложно оценить степень этого риска. Решающий вопрос заключается в том, следует ли центральному банку пассивно терпеть изменения процентных ставок на рынке капитала. В интенсивных академических дебатах о причинах низких долгосрочных ставок преобладает мнение, что они в основном обусловлены реальными факторами, неподконтрольными центральным банкам, — прежде всего тенденциями производительности и демографии, а также предпочтениями инвесторов в отношении риска.

Однако другой подход можно найти в книге Йозефа Шумпетера 1939 года « Бизнес-циклы » . Он прямо отверг концепцию процентной ставки, определяемой реальными факторами: «Однако для нас не существует такой вещи, как реальная процентная ставка… это денежная ставка представляет собой фундаментальное явление, а реальная ставка представляет собой производное явление. Эта денежная точка зрения подтверждается недавним анализом Бьянки, Леттау и Людвигсона, согласно которому две трети снижения реальных процентных ставок с начала 1980-х годов можно отнести к смене режима в денежно-кредитной политике.

Мнение о том, что центральный банк может и должен активно управлять долгосрочными процентными ставками, восходит к Джону Мейнарду Кейнсу, который писал в своем «Трактате о деньгах»: снизить долгосрочную рыночную процентную ставку до любой цифры, по которой она сама готова покупать долгосрочные ценные бумаги».

В «Общей теории» Кейнс пошел еще дальше: «Комплексное предложение центрального банка о покупке и продаже по установленным ценам золотых облигаций с любым сроком погашения вместо единой банковской ставки для краткосрочных векселей является самое важное практическое усовершенствование, которое может быть сделано в технике управления денежными средствами».

Контроль кривой доходности

Представление Кейнса о том, что денежно-кредитная политика может контролировать не только короткую часть спектра процентных ставок, но и всю структуру процентных ставок, нашло свое применение в практической денежно-кредитной политике. Это называется «управление кривой доходности» (YCC).

Впервые это применялось в Соединенных Штатах с апреля 1942 г. по март 1951 г. Чтобы снизить стоимость заимствований для правительства, Федеральная резервная система ограничила доходность на уровне 3/8% для краткосрочных ставок и 2,5% для долгосрочных ставок. (25 лет плюс). Инфляция, однако, быстро увеличилась зимой 1950-1951 годов, и YCC была остановлена — вопреки заявленному желанию правительства — соглашением между Казначейством и Федеральным резервом.

В последнее время Банк Японии инициировал YCC в сентябре 2016 года с целью -0,1% для краткосрочной ставки и около нуля процентов для долгосрочной. Эти цели с тех пор не менялись. Ранний анализ (отчет Capstone) под руководством Ричарда Клариды пришел к сбалансированному, но в целом положительному мнению.

Федеральный резервный банк Австралии начал YCC в марте 2020 года с целью сохранения доходности трехлетних австралийских облигаций на уровне 0,25%. В ноябре 2020 года целевая ставка была снижена до 0,10%, а через год ее действие было приостановлено. Оглядываясь назад, центральный банк пришел к выводу, что «целевой уровень доходности оказался эффективным и поддержал восстановление экономики Австралии».

Возможное решение

Таким образом, по крайней мере с технической точки зрения, история показывает, что центральные банки могут напрямую контролировать долгосрочные процентные ставки в течение длительного периода времени. Но можно ли применить YCC к еврозоне, где существуют только облигации, выпущенные национальными центральными банками?

Одним из возможных решений может быть то, что ЕЦБ ориентируется на десятилетнюю базовую доходность государственных облигаций еврозоны, которая рассчитывается как среднее значение доходности облигаций государств-членов, взвешенное по их валовому внутреннему продукту. Если бы он управлял этой ставкой с помощью покупки облигаций в соответствии с ключом капитала государств-членов, он мог бы избежать критики за ненадлежащее финансирование отдельных стран. Тогда такой подход также не потребует каких-либо условий.

Сомнительно, имеет ли смысл устанавливать конкретные цели для долгосрочных процентных ставок. Достаточно объявить, что ЕЦБ примет меры, если долгосрочные процентные ставки станут несовместимыми с фундаментальной макроэкономической ситуацией в еврозоне.

На самом деле ЕЦБ уже очень близок к такому монетарному подходу к долгосрочным процентным ставкам. В интервью Financial Times в марте 2021 года главный экономист ЕЦБ Филип Лейн сказал:

«[Наша] цель состоит в том, чтобы убедиться, что кривые доходности, которые играют важную роль в определении общих условий финансирования, не опережают экономику. Потому что, как вы знаете, финансовые рынки очень перспективны, и у вас может быть крутость кривых доходности, что не способствует сохранению прогресса с точки зрения динамики инфляции. На самом деле это сдвиг в денежно-кредитной политике от сосредоточения внимания только на краткосрочной ставке путем рассмотрения всех условий финансирования. Для многих экономических решений, особенно в нынешних условиях, имеет значение и более дальний конец».

И Шнабель сказал в упомянутом выше интервью Handelsblatt: «Мы будем решительно противодействовать любым внезапным скачкам доходности, не имеющим фундаментального обоснования».

С такой точки зрения долгосрочная процентная ставка не является результатом долгосрочных тенденций в реальных факторах — это переменная политики, на которую ориентируется центральный банк в соответствии с циклическими макроэкономическими требованиями. Именно это в «Общей теории» имел в виду Кейнс (курсив в оригинале): «Если существует какая-либо такая процентная ставка, которая уникальна и значительна, то это должна быть ставка, которую мы могли бы назвать нейтральной процентной ставкой». , а именно естественная норма в указанном выше смысле, которая согласуется с полной занятостью при заданных других параметрах системы; хотя эту скорость лучше было бы назвать, пожалуй, оптимальной».

В общем, хорошей новостью для беспрепятственной нормализации денежно-кредитной политики является то, что ЕЦБ, похоже, не оставляет рынки капитала на произвол судьбы. Если инвесторам посылается сигнал о том, что у ЕЦБ есть система безопасности на случай чрезвычайной ситуации, это не должно — в смысле самосбывающегося пророчества — в конечном итоге не требовать какого-либо активного вмешательства со стороны банка.

Автор: Петер Бофингер — профессор экономики Вюрцбургского университета и бывший член Немецкого совета экономических экспертов.

Перевод МК

Источник: IPS-Journal, ЕС